金桥法谈 | 证券虚假陈述诉讼实务指南 第三期

本期 · 摘要

举证责任

投资者损失认定及计算

其他问题

 举证责任

1.法律规定

a.原告的主要举证责任：

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》

第十八条 投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

1.投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；

2.投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；

3.投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

b.被告的主要举证责任：

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》

第十九条 被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

1.在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；

2.在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

3.明知虚假陈述存在而进行的投资；

4.损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

5.属于恶意投资、操纵证券价格的。

2.原告应如何举证

按《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条逐款分析：

（1）第一款

提供能够证明是虚假陈述直接关联的证券的交易证明即可，一般向证券公司申请打印账户交易记录。

（2）第二款

上述交易记录，须是从虚假陈述实施日至揭露日/更正日之间完整的交易记录，否则存在被法院认定为举证不完全进而败诉的风险。并且因为存在法院认定的实施日或揭露日与原告认定的日期不同的可能性，所以交易记录覆盖的日期范围应尽可能的广。

（3）第三款

投资人证明存在亏损，应提供自己对损失的计算方法、计算公式和计算全过程的说明，具体计算相关问题详见本期文章“八、投资者损失认定及计算”。

3.被告可能如何举证

以下各点来源于笔者对各个判例的汇总分析，分类标准是被告的证明对象，各点下的内容是在判例中出现过的证明手段（并不一定都成功证明）：

（1）原告非在实施日至揭露日之间买入证券

通过认定及证明与原告所认定的不同的实施日与揭露日（绝大多数为揭露日），从而将原告购买证券的日期全部或者部分剔除出实施日至揭露日之间；

证明原告所持有的证券在实施日之前就已经持有，并且在实施日至揭露日之间亦无再次买入；

当原告在实施日之前已经持有证券，在实施日至揭露日之间有买有卖时，证明原告所卖的证券全部或部分是在实施日至揭露日之间所买入的，而非实施日前所持有的。换言之，就是证明原告已经把实施日至揭露日之间的买入的证券全部或部分卖出。

（2）原告的投资决策没有受到虚假陈述的影响

上市公司实施的虚假陈述为“诱空型”，不会引导投资者购买证券。

（3）原告不存在投资损失

通过认定及证明与原告所认定的不同的实施日与揭露日（绝大多数为揭露日），使原告的平均买入价低于平均卖出价/基准价（前述三个概念详见本期文章“八、投资者损失认定及计算”）。

（4）原告的损失全部或部分由系统风险所导致

证明大盘指数跌幅、行业板块跌幅与涉案证券同步（甚至更大），同时列出导致大盘下跌、行业板块下跌的事实原因，如“股灾”、原材料价格大幅上涨、行业衰退。

（5）原告的损失全部或部分由除系统风险外的其他风险所导致

证券价格的下跌的原因全部或部分是公司自身经营不善、业绩不佳、财务状况不佳导致。

（6） 被告涉嫌“虚假陈述”的行为，不属于《若干规定》所规制虚假陈述行为

被告的“虚假陈述”行为，不属于对“重大事件”的“虚假陈述”/未违反《证券法》第八十条。

（7）被告根本不存在虚假陈述行为

虽被其他行政部门因信息披露违规处罚，但未被证监会处罚，也未被证监会认定为虚假陈述；

虽有应披露但未披露信息，但该信息所涉及的行为无可能损害公司股东利益。

 投资者损失认定及计算

1.法律规定

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》

第二十九条 虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资人损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第三十条赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。

第三十条 虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：

1.投资差额损失；

2.投资差额损失部分的佣金和印花税。

前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。

第三十一条 投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

第三十二条 投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

第三十三条 投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：

1.揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。 

2.按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。

3.已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。

4.已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。

第三十四条 投资人持股期间基于股东身份取得的收益，包括红利、红股、公积金转增所得的股份以及投资人持股期间出资购买的配股、增发股和转配股，不得冲抵虚假陈述行为人的赔偿金额。

第三十五条 已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算。

2.投资差额损失计算详解

总公式：

投资者的损失=实际投资差额损失+佣金+印花税+利息

a.标准投资差额损失计算

运算代数定义

D1=实施日

D2=揭露日或更正日

D3=基准日

P1=D2-D1=实施日至揭露日的期间

P2=D3-D2=揭露日至基准日的期间

LO=标准投资差额损失

LA=实际投资差额损失

Q0=截至D1 所持有的股票总数

Q1=P1 买入的股票总数

N1=P1 卖出的股票总数

N2=P2 卖出的股票总数

B=(P1 买入股票的总成本)/Q1 =平均买入价

S=(P1 卖出股票的收回的总成本)/N1 =平均卖出价

BP=P2 股票每日收盘价的算术平均数

投资差额损失计算公式

LO=(B-S)*N1+(B-BP)*N2

中文表述

标准投资差额损失=（平均买入价-平均卖出价）*揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量+（平均买入价-基准价）*基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票的数量

关于B(平均买入价)的“先入先出法”

关于B(平均买入价)的计算方法，依据《若干规定》第十八条、第十九条的相关规定，只有在P1(实施日至揭露日期间)买入并且未被卖出的股票所产生的投资差额损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入计算。对于P1(实施日至揭露日期间)买入但在D2（揭露日）前即被卖出的股票所产生的投资损失，与虚假陈述没有因果关系，不能纳入计算。“先进先出法”，即以先进先出的原则（先买入的股票也先被卖出），将P1(实施日至揭露日期间)买入但被卖出的股票进行剔除，确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的计算方法计算B(平均买入价)。因此，在计算可索赔股票的B(平均买入价)时，应按照先进先出的原则（即先买入的股票也先被卖出）确定可索赔的股票范围，再按照计算平均买入价。

D2（揭露日）当日卖出的股票，不应作为剔除的投资成本，而应当依据《若干规定》第三十一条的规定，属于D3基准日以前卖出证券的情形，并应当作为计算实际卖出证券平均价格的依据。

b.系统风险剔除

在司法实践中，被告成功证明存在系统风险的案例占比较低。在这些案件中，法院通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在P2揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。计算方式通常是以大盘下跌率与该股所属行业板块的下跌率来计算系统风险因素，具体计算方式如下：

R=系统风险

  =（大盘下跌率/该股下跌率+行业板块下跌率/该股下跌率）/2             

  =（大盘下跌率+行业板块下跌率）/ 该股下跌率*2

LA=L0*(1-R)

c.佣金、印花税、利息

佣金

以LA (实际投资差额损失)为基数，投资者自证券公司取得的交易记录中可以反映佣金收取标准的，按该实际标准计算，否则按不超过0.03%计算。

印花税

以LA (实际投资差额损失)为基数，按0.03%计算。

利息

以LA (实际投资差额损失)+佣金+印花税为基数，按人民银行公布的同期活期存款利率计算，自买入日计算至卖出日或基准日。

d.除权与复权

除权指的是股票的发行公司依一定比例分配股票给股东，作为股票股利，公司的总股数会增加。例如：配股比率为25/1000，表示原持有1000股的股东，在除权后，股东持有股数会增加为1025股。此时，公司总股数则膨胀了2.5%。

复权即在计算投资差额损失时，将证券价格和证券数量回复到除权前状态，再进行运算。

举例：A持有B股票10000股，每股10元。现公司按配股比例10%进行除权，除权后A持有B股票11000，每股9.09元。

e.其他因素

关于企业自身经营风险。经营不善、业绩重大亏损等因素并非法律法规所规定的可以剔除的因素，故不可从标准投资差额损失中剔除。

 其他问题

1.涉案公司破产

对于虚假陈述实施日在破产重整裁定受理前/破产程序启动前的案件，投资者的损失属于破产重整债权，应当依法按照重整计划规定的同类债权的清偿比例进行清偿。

2.信用账户（融资融券账户）

投资者可以主张信用账户（融资融券账户）中的交易损失。

例如，上海家化与马剑证券虚假陈述二审民事判决书（2017沪民终229号）中，法院认为：“......信用账户是由投资者申请开立，并自主经营、独立操作的账户。根据双方融资融券合同，信用账户中证券交易、资金和证券的划转指令均由投资者自行发出，信用账户的交易盈亏也由投资者自行负担。证券公司在信用账户中的作用主要在于向其投资者提供融资或融券，在正常情况下，证券公司对信用账户内的证券仅有消极持有的权利，并不能进行积极的管理和处分，只有出现达到强制平仓条件等特殊情形时，证券公司才能依约对信用账户内证券进行处分，用以确保其融资融券的安全，其对信用账户的交易盈亏也不承担责任。因此，证券公司只是信用账户名义持有人，并非信用账户内证券的投资人，信用账户内资产的权益最终归属于申请开立该账户的相关投资者......客户虽非信用账户名义上的持有人，但系信用账户内资产的实际投资人，对信用账户内资产实际享有权利并承担义务，虚假陈述的侵害后果也由其自行承担，与本案诉讼有法律上直接的利害关系，有权依法主张投资损失......”

3.债券

债券持有人可以主张债券因虚假陈述而导致的损失。

例如，嵇维生与协鑫集成科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书（2017苏民终1435号）中，法院认为：“......《证券法》第二条规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。据此，证券在种类上包括股票和公司债券等，故案涉债券系在证券法规制的范围内。《虚假陈述若干规定》第三条规定，因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。案涉债券系在国家批准设立的证券交易所上市竞价交易，不属于《虚假陈述若干规定》所排除的对象，属于该司法解释调整的范围。故嵇维生主张的债券投资损失，应当适用证券虚假陈述法律规定予以处理......”

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广东金桥百信律师事务所证券诉讼团队，由执业时间超过16年、长期从事资本市场与证券法律业务的资深律师领头，团队成员具有丰富的金融证券、债券、股票期货、基金法律业务等方面的实务经验。

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◆ 文章转自：金桥证券诉讼团队

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